“這個(gè)改革的系列板塊，拼起來了。”一位從事新三板和創(chuàng)業(yè)板投資的機(jī)構(gòu)人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者說。

證監(jiān)會(huì)周五出臺(tái)的兩大政策，在剛剛過去的這個(gè)周末引發(fā)了業(yè)界的熱烈關(guān)注。3月6日，證監(jiān)會(huì)宣布就《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》(下稱《轉(zhuǎn)板意見》)公開征求意見，同日宣布修訂發(fā)布《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》(下稱《創(chuàng)投減持規(guī)定》)。

“政策一出，就有做大宗的朋友跟我打電話，約了第二天喝茶。”創(chuàng)豐資本創(chuàng)始合伙人彭震對(duì)第一財(cái)經(jīng)說，減持新規(guī)短期有三個(gè)直接影響。一是放寬機(jī)構(gòu)形式認(rèn)定，無論以創(chuàng)投還是私募股權(quán)(PE)形式備案的基金，都適用優(yōu)惠政策;二是放寬企業(yè)類型的認(rèn)定，從三必須到三選一，滿足條件的企業(yè)大幅增加;三是退出端取消了受讓方6個(gè)月鎖定期的限制。

凱石投資總經(jīng)理陳繼武也對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，無論是打通轉(zhuǎn)板，還是松綁創(chuàng)投退出，都是減少多層次資本市場(chǎng)的藩籬，促進(jìn)企業(yè)和資金在不同板塊之間更加自由地流動(dòng)。這也意味著，簡(jiǎn)單的套利機(jī)會(huì)將逐步消失，投資將更加考驗(yàn)專業(yè)能力。

“滿地PE的時(shí)代，要告一段落了。”他說。

板塊套利機(jī)會(huì)壓縮

對(duì)企業(yè)而言，上市成功，一直以來帶來的都是“鯉魚跳龍門”式的改變。

之所以如此，是因?yàn)楦鱾€(gè)市場(chǎng)層次之間，存在著巨大的“價(jià)差”——一級(jí)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)、新三板到滬深市場(chǎng)，都存在數(shù)倍的估值差。

但是，注冊(cè)制將使上市、退市越來越容易，通過上市來實(shí)現(xiàn)翻倍套利的空間，將大大壓縮。而隨著轉(zhuǎn)板機(jī)制的落地，新三板精選層企業(yè)的定價(jià)，也將迅速向滬深市場(chǎng)靠攏。

早前，新證券法生效，股票發(fā)行注冊(cè)制在交易所市場(chǎng)開啟“分步實(shí)施”，而新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制落地，又將多層次資本市場(chǎng)現(xiàn)階段系列改革的最后一塊板圖拼上。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)劃分，多層次資本市場(chǎng)包括滬深市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)等層次。不過，有參與政策制定的監(jiān)管人士認(rèn)為，四板是個(gè)基礎(chǔ)性市場(chǎng)，不能不要，但是，由于新三板是全國(guó)性市場(chǎng)、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)、公開市場(chǎng)，在本質(zhì)上和滬深市場(chǎng)類似;四板則是區(qū)域性市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)、非公開市場(chǎng)。

根據(jù)《轉(zhuǎn)板意見》，從時(shí)間點(diǎn)上看，新三板精選層轉(zhuǎn)板幾乎可以與注冊(cè)制無縫對(duì)接。根據(jù)規(guī)定，試點(diǎn)期間，新三板精選層企業(yè)連續(xù)掛牌一年以上，即可申請(qǐng)轉(zhuǎn)板到科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市。

而目前業(yè)界預(yù)期，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)或在今年下半年落地，精選層掛牌的第一批企業(yè)，將有望在2021年底或2022年初實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板上市。

“轉(zhuǎn)板制度落地，短期首先想到有一把炒作機(jī)會(huì)。但是拉長(zhǎng)看，中國(guó)梯度性資本市場(chǎng)建設(shè)落地了。這也意味著，各個(gè)梯度的資本市場(chǎng)之間，過渡會(huì)越來越順。上市與不上市的價(jià)差會(huì)越來越小。”彭震認(rèn)為，對(duì)投資行業(yè)而言，靠資源、關(guān)系、價(jià)差來做板塊套利的PE，將逐漸被淘汰。

轉(zhuǎn)板機(jī)制一出，新三板掛牌企業(yè)及股東就已經(jīng)開始重新考慮上市路徑，改變摘牌報(bào)創(chuàng)業(yè)板走注冊(cè)制的計(jì)劃，而爭(zhēng)取精選層走轉(zhuǎn)板機(jī)制。

股權(quán)投資“拼專業(yè)”

與此同時(shí)，創(chuàng)投減持松綁，業(yè)界預(yù)期市場(chǎng)活躍度會(huì)迅速得到提升。最直接的變化是，已經(jīng)沉寂兩年多的大宗交易將迅速活躍起來。

此次修改創(chuàng)投減持規(guī)定，內(nèi)容包括五個(gè)方面。一是將反向掛鉤優(yōu)惠政策適用企業(yè)類型拓寬，二是取消減持受讓方鎖定期限制，三是允許投資期限在五年以上的創(chuàng)業(yè)投資基金鎖定期滿后減持比例不受限制，四是投資期限截至點(diǎn)由“發(fā)行申請(qǐng)材料受理日”修改為“發(fā)行人首次公開發(fā)行日”，五是拓寬享受反向掛鉤政策的適用主體，創(chuàng)投和私募股權(quán)基金都適用。

彭震告訴記者，受讓方鎖定6個(gè)月的限制，使得大宗交易沉寂了兩年多。對(duì)專業(yè)創(chuàng)投而言，做抽屜協(xié)議不合規(guī)，但對(duì)大宗交易機(jī)構(gòu)而言，不做抽屜協(xié)議，業(yè)務(wù)沒法開展。這一規(guī)定的取消，將迅速帶來大宗“復(fù)活”。

在陳繼武看來，目前資本市場(chǎng)的改革，就是在引導(dǎo)資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、科技創(chuàng)新。隨著上市限制、投資機(jī)構(gòu)退出限制的逐步取消，更多資金會(huì)愿意進(jìn)入資本市場(chǎng)，這正是資本形成的過程。

“很多限制性規(guī)定，都是加大價(jià)格發(fā)現(xiàn)的難度，導(dǎo)致市場(chǎng)的扭曲。階段性問題可以出臺(tái)階段性政策，但是現(xiàn)在，是時(shí)候更多去考慮跟國(guó)際市場(chǎng)接軌。”陳繼武表示，提高市場(chǎng)活躍度，沒什么不好，因?yàn)闆]有活躍性，社會(huì)資本就轉(zhuǎn)變不過來。

事實(shí)上，一二級(jí)市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)的減少一直在持續(xù)，目前Pre-IPO投資幾乎消失。而隨著一二級(jí)市場(chǎng)、不同板塊之間，過渡越來越順暢，市場(chǎng)對(duì)投資專業(yè)性的要求也將大大提升。

在彭震看來，投資行業(yè)的“玩家”會(huì)越來越少、越來越“拼專業(yè)”。能否在股權(quán)投資的競(jìng)爭(zhēng)中勝出，關(guān)鍵有二，一看能否在早期投到好的項(xiàng)目，二是能不能做好并購(gòu)。這兩項(xiàng)都非常難，也都是苦活累活。現(xiàn)在就必須考慮清楚，要向著哪個(gè)方向去練內(nèi)功，到底是專業(yè)投資還是并購(gòu)。

據(jù)證監(jiān)會(huì)披露，《轉(zhuǎn)板意見》征求意見截止到4月5日，創(chuàng)投減持新規(guī)將自3月31日實(shí)施。隨著3月1日新證券法實(shí)施，科創(chuàng)板注冊(cè)制完善、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)也在陸續(xù)推進(jìn)。

不過，陳繼武向記者表示，對(duì)于政策的落地過程他還有些擔(dān)憂。

“我們擔(dān)心監(jiān)管部門會(huì)遇到一些市場(chǎng)挑戰(zhàn)，有人賺錢、有人虧錢，虧錢就會(huì)有很多不好的聲音。”他說，每一次改革都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)陣痛期，希望這一次，一定要堅(jiān)持把這個(gè)陣痛期走過去。

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