今年以來，受股債市場震蕩影響，大部分“固收+”基金的凈值出現不同程度的下跌。海通證券統計顯示，截至4月15日，偏債債券型基金今年以來凈值增長率平均下跌3.72%。廣發集源A是少數獲得正收益的產品，該基金是由廣發基金債券投資部劉志輝管理的二級債基，權益類資產的占比不超過20%。

資料顯示，劉志輝擁有9年證券從業經歷、5年債券投資管理經驗。2012年7月，他從清華大學五道口金融學院畢業，加入廣發基金固定收益部。2016年11月起，他走上投資崗位，先后管理短債、中短債、長債及二級債基，擅長“固收+”策略和中短債策略。

作為一名固收類基金的多面手，劉志輝會針對不同產品的定位，靈活調整投資策略，在適當的風險范圍內爭取收益的最大化。例如，其在管時間最長的廣發集源，自2020年7月10日由純債策略調整為二級債基后，在絕對收益和回撤控制上均表現突出。Wind統計顯示，自產品轉型至2021年12月31日，劉志輝的任職回報率為11.43%，年化回報率為7.59%；最大回撤為3.66%。

框架：以經濟周期為綱 以估值為目

在劉志輝看來，股債混合產品的投資方法論歸納為兩點：以經濟周期為綱，推演資產價格往某一方向運動的概率；以估值為目，分析交易資產價格方向的賠率。兩者結合，在大類資產中尋找風險收益性價比相對較高的品種，并確定各類品種的相對倉位。

“在經濟周期中，各個部門的供給與需求決定價格，價格又影響各個部門的資源配置。不同部門的配置，在整體上形成宏觀經濟周期的位置。宏觀分析不僅要注重自上而下，更要有堅實的中觀、微觀基礎。”與一般宏觀分析主要注重需求不同，劉志輝在宏觀周期的研究上更注重分析供給與需求的匹配程度。

落到組合管理上，劉志輝對不同類別的資產采取差異化的配置思路。例如，債券投資應回歸“固定收益”本身，即獲得相對確定的票息收益。因此，他會參考絕對收益率水平與利差來確定投資策略：當絕對收益率處于歷史偏高位時，適當拉升久期；當絕對收益率處于歷史偏低位時，適當降低久期。例如，2020年下半年以來，債券收益率處于歷史偏低位置，劉志輝采取中短端高等級票息策略。

在權益投資中，劉志輝強調要做好倉位管理和結構選擇。他會分析宏觀周期位置、估值水平，評估市場是否存在系統性風險。在結構上，積極尋找市場主流風格，順勢而為，在確定的風格中適度集中配置某些行業。在此基礎上，再結合中觀景氣度、市場趨勢、交易結構以及橫向比較估值來挑選行業。

“歸納我的權益投資思路，就是將自上而下的宏觀研判與中觀的行業景氣分析相結合，基于行業比較進行適度偏配。”劉志輝表示，追求穩健回報的“固收+”基金，需要結合宏觀環境與權益資產的風險回報比，選擇合適的倉位。以廣發集源為例，該基金2020年7月轉型二級債基后的權益資產配置中樞為15%左右，但在預防系統性風險與控制回撤時，會下調倉位。

策略：尋找主導風格 適度集中偏配

基金組合的實際操作是基金經理認知能力的表現。與其他“固收+”基金偏均衡、分散的配置思路不同，劉志輝對廣發集源轉型后的股票持倉采取非均衡的配置策略，如去年超配順周期，今年一季度超配金融股。

“A股大多數時間是結構性市場，風格的選擇對業績影響比較大。因此，我會積極尋找市場主流風格。”劉志輝表示，會基于對利率的判斷、中觀景氣度與估值的橫向比較來分析市場風格。當某一類資產價格上漲的概率與賠率相對統一時，配置風格向其偏配；如沒有找到這類資產，則均衡配置。

復盤廣發集源近一年半的操作，劉志輝在股票持倉上做了三次調倉。第一次調倉是在2020年7月，產品由純債基金轉型為“固收+”策略的二級債基。當時劉志輝分析，在出口與房地產的帶動下，經濟將迎來強復蘇，股票市場有趨勢性上行行情。因此，他將權益倉位提升到接近20%，結構上超配順周期的核心資產。

第二次調倉是在2021年2月至3月，當時劉志輝觀察到A股市場情緒高漲，周邊人群都在談論基金。與此同時，市場上漲寬度持續下降，只有少部分龍頭公司在上漲，中證1000指數中多數成分股均出現下跌，大盤股與中小市值個股的估值差在持續拉大。據此，他認為市場存在一定的回調風險，于是陸續減倉高估值品種，將權益倉位降至10%左右，同時結構上換成低估值的銀行、地產，進行階段性防守。

后期市場表現驗證了劉志輝的判斷。2021年春節長假后，以消費、醫藥為代表的龍頭公司股價步入調整，僅有新能源、上游周期等少數板塊有較好的表現。等到2021年5月，他觀察到市場有企穩跡象，于是對股票持倉進行了第三次調倉。“股票倉位由10%逐步增加至16%左右，結構上由低估值大金融品種換成低估值的周期股，如煤炭、化工等。”

今年一季度，伴隨穩增長政策的陸續出臺，經濟增長環比有所改善，劉志輝的持倉風格繼續選擇超配大盤，行業上相對分散，以順周期為主。在廣發集源2022年一季報中，劉志輝提到，權益資產維持偏高倉位，風格上保持對價值板塊的超配，倉位更加集中在大金融與能源相關板塊上。

關鍵詞： 廣發基金 股票持倉 債券投資