今年以來股市下跌，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也出現(xiàn)回調(diào)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率不斷攀升到高位。不少私募對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，通過大幅減倉，控制了投資風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決回避高價(jià)高溢價(jià)的標(biāo)的。

截至目前，已有十多家上市公司公告下修轉(zhuǎn)股價(jià)，私募預(yù)計(jì)將迎來下修潮，從而促進(jìn)轉(zhuǎn)債價(jià)值提升。私募表示，經(jīng)過下跌后風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大幅釋放，看好未來轉(zhuǎn)債市場(chǎng)行情，當(dāng)前左側(cè)布局價(jià)值顯現(xiàn)，可以埋伏一些低位、正股有彈性的轉(zhuǎn)債。

回避高價(jià)高溢價(jià)可轉(zhuǎn)債

凱豐投資債券投資經(jīng)理王浩川表示，今年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的高溢價(jià)率，有很大一部分是股票超跌，轉(zhuǎn)債跟跌在債底價(jià)值附近溢價(jià)率抬升。當(dāng)前環(huán)境雖然轉(zhuǎn)債整體溢價(jià)率很高，但要考慮到幾個(gè)因素：一是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容與“固收+”需求的擴(kuò)容；二是股票大幅下跌導(dǎo)致轉(zhuǎn)債溢價(jià)率被動(dòng)拉升；三是上市公司可以通過下修轉(zhuǎn)股價(jià)的方式來使得轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率下調(diào)，促進(jìn)轉(zhuǎn)債價(jià)值的提升。考慮到下修潮已經(jīng)開啟以及部分優(yōu)質(zhì)標(biāo)的絕對(duì)價(jià)格低位，從中長(zhǎng)期來看轉(zhuǎn)債值得布局。

紐達(dá)投資指出，目前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率處于歷史上最高區(qū)間，但評(píng)估轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值，不能只看轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。目前有約148個(gè)（占比約36%）可轉(zhuǎn)債的價(jià)格低于到期本息金額，這一較低的轉(zhuǎn)債價(jià)格給予投資很高的安全性和很強(qiáng)的向下保護(hù)能力。股票下跌后，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高，上市公司促轉(zhuǎn)股壓力大，今年會(huì)是轉(zhuǎn)股價(jià)下修大年，下修會(huì)消化轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高的上漲彈性阻力。截至5月20日，今年提出及已經(jīng)下修轉(zhuǎn)股價(jià)的公司有19家。

合晟資產(chǎn)稱，轉(zhuǎn)債是對(duì)投資人非常友好的大類資產(chǎn)，不會(huì)因?yàn)楣乐刀唐诘呐噬淖儗?duì)其投資價(jià)值的看法。“對(duì)于當(dāng)前的高估值，我們認(rèn)為不同于股票只能通過下跌或正股業(yè)績(jī)短期內(nèi)大幅改善來消化估值，轉(zhuǎn)債還可以通過下修更快地修復(fù)估值，而且從最近的公告來看，轉(zhuǎn)債已經(jīng)開始了新一輪較密集的下修。”

私募認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)回避“雙高”的轉(zhuǎn)債。盈峰資本投資研究部總監(jiān)、可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理何偉鑒稱，根據(jù)盈峰內(nèi)部評(píng)估，轉(zhuǎn)債整體估值處于歷史的65%分位左右，內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化較大，高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債部分新券估值處于40%分位左右，低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債總體處于估值70%分位左右。回避高絕對(duì)價(jià)格和高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的雙高轉(zhuǎn)債，在高評(píng)級(jí)和新券中淘金比較合適。

竹潤(rùn)投資表示，今年沒有重點(diǎn)參與可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，因?yàn)槟瓿蹩吹饺齻€(gè)特點(diǎn)：一是對(duì)應(yīng)的正股估值在高位；二是基準(zhǔn)利率處在歷史偏低位置水平，向下空間有限；三是轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏高，表明市場(chǎng)看多做多情緒較強(qiáng)。“這三個(gè)因素一旦出現(xiàn)變化，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可能出現(xiàn)較大幅度回調(diào)。近幾個(gè)月，我們看到第一和第三個(gè)因素在發(fā)生消極變化，市場(chǎng)整體走弱。目前不認(rèn)為可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)已出現(xiàn)像2021年2月那樣的整體投資機(jī)會(huì)，但會(huì)對(duì)部分紅利屬性較強(qiáng)行業(yè)的龍頭企業(yè)進(jìn)行個(gè)券挖掘。”

私募大幅減倉控風(fēng)險(xiǎn)

明毅基金總經(jīng)理李元豐告訴記者，今年推出了固收增強(qiáng)系列產(chǎn)品，明毅近來的可轉(zhuǎn)債投資回避了大盤的下行風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品凈值保持穩(wěn)定。今年以來股票市場(chǎng)波動(dòng)較大，存量可轉(zhuǎn)債向股性與債性兩端分化，回落至債性區(qū)間的轉(zhuǎn)債數(shù)量有所增加，為條款博弈策略提供了更多的機(jī)會(huì)。在組合中加入可轉(zhuǎn)債投資，需要注意的是一定要明確客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好，避免將“固收+”做成“固收-”。

久期投資表示，今年春節(jié)前后，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的過熱情況，公司對(duì)所有產(chǎn)品的轉(zhuǎn)債持倉進(jìn)行大幅度減倉，在之后轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)生回調(diào)時(shí)，產(chǎn)品受到的影響較小。在可轉(zhuǎn)債投資時(shí)，既要研究公司的基本面，又要對(duì)可轉(zhuǎn)債的各種復(fù)雜條款相對(duì)熟悉，還要了解債市的一些投資規(guī)律，才能夠相對(duì)準(zhǔn)確地評(píng)估可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。

銀葉投資投資經(jīng)理張沐東稱，今年以來對(duì)市場(chǎng)高溢價(jià)率的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較謹(jǐn)慎，通過控制倉位的方式防范風(fēng)險(xiǎn)。隨著市場(chǎng)的大幅擴(kuò)容，基于可轉(zhuǎn)債的特性策略衍生出主觀、量化、套利等，在相對(duì)應(yīng)的策略選擇上因注意不同的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

紐達(dá)投資表示，中國的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)真正大發(fā)展是2017年至今，可轉(zhuǎn)債的估值定價(jià)模型涉及債券、股票和衍生品，較為復(fù)雜。市場(chǎng)參與主體變化較快，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比增加，價(jià)格糾錯(cuò)反應(yīng)越來越迅速。可轉(zhuǎn)債當(dāng)前投資價(jià)值較為分化，又面臨下修博弈的重要時(shí)機(jī)。同時(shí)，可轉(zhuǎn)債是T+0交易制度，漲跌幅度較大，對(duì)投資紀(jì)律性要求較高。

不少私募基于中長(zhǎng)期布局轉(zhuǎn)債投資。合晟資產(chǎn)表示，主要關(guān)注兩個(gè)維度，一是積極參與存在行業(yè)景氣改善預(yù)期的板塊，二是回避絕對(duì)價(jià)格過高的轉(zhuǎn)債品種。

王浩川說，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有很多“小而美”標(biāo)的，市值小、機(jī)構(gòu)覆蓋少但是細(xì)分賽道的龍頭標(biāo)的，這類轉(zhuǎn)債以后的彈性會(huì)非常大；另外就是絕對(duì)價(jià)格和當(dāng)前溢價(jià)率的取舍，但從中期來看依然是絕對(duì)價(jià)格優(yōu)先，現(xiàn)在60%的轉(zhuǎn)債都呈現(xiàn)出了債性，絕對(duì)價(jià)格都比較低了。盡量避免沒有業(yè)績(jī)支撐的高溢價(jià)、高絕對(duì)價(jià)的轉(zhuǎn)債，防止突然的大幅殺跌。

看好轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中長(zhǎng)期機(jī)會(huì)

不少私募看好短期轉(zhuǎn)債的布局機(jī)會(huì)。紐達(dá)投資認(rèn)為，一方面，股市經(jīng)過今年的下跌后，釋放了大部分的風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期來看股市上漲可期，可轉(zhuǎn)債當(dāng)前左側(cè)抄底的價(jià)值已經(jīng)被大家認(rèn)識(shí)；另一方面，當(dāng)前上市公司下修速度增加，對(duì)可轉(zhuǎn)債的整體估值有所支撐。“可轉(zhuǎn)債在資產(chǎn)配置中，具備攻守兼?zhèn)涞奶匦裕軌蛱嵘M合表現(xiàn)。今年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的跌幅遠(yuǎn)小于同期其他股票指數(shù)的跌幅，同樣的情況也發(fā)生在2018年。去年轉(zhuǎn)債的漲幅完全可以媲美股票指數(shù)的漲幅。縱使仍然對(duì)未來市場(chǎng)悲觀，現(xiàn)在進(jìn)場(chǎng)配置轉(zhuǎn)債，下行空間很小，但可以防止踏空風(fēng)險(xiǎn)。我們也在近期觀察到FOF和專戶配置正在用轉(zhuǎn)債替換組合內(nèi)的其他多頭類產(chǎn)品。”

張沐東表示，可轉(zhuǎn)債的核心收益來源仍在于看漲期權(quán)，也就是對(duì)應(yīng)標(biāo)的正股的表現(xiàn)。目前來看，市場(chǎng)處于底部區(qū)間，未來隨著相關(guān)股價(jià)修復(fù)，可轉(zhuǎn)債也會(huì)有所表現(xiàn)。

萬柏投資總經(jīng)理范強(qiáng)華稱, 可轉(zhuǎn)債是天生的“固收+”品種，我國的可轉(zhuǎn)債制度設(shè)計(jì)又比國外具有對(duì)投資者更友好的優(yōu)勢(shì)。迄今為止，可轉(zhuǎn)債零違約，而且具有非常高比例的轉(zhuǎn)股成功率。“目前整體可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)屬于轉(zhuǎn)債價(jià)格適中、溢價(jià)率高企的情況，這主要是因?yàn)檫@波股市下來比較快，導(dǎo)致之前高位發(fā)行的轉(zhuǎn)債溢價(jià)率普遍比較高。但轉(zhuǎn)債價(jià)格下來之后，轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)比前期有比較大的釋放。我們認(rèn)為埋伏一些低位、小盤、正股有彈性的轉(zhuǎn)債，后面獲利有兩點(diǎn)：一是下修，二是正股反彈。”

李元豐認(rèn)為，今年以來的短期調(diào)整并沒有破壞中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的長(zhǎng)期上升趨勢(shì)。近期市場(chǎng)企穩(wěn)以后可轉(zhuǎn)債個(gè)券交投活躍。另外，可轉(zhuǎn)債的含權(quán)特征使其今年在大類品種中具有明顯的比較優(yōu)勢(shì)，降低了投資者在市場(chǎng)股債風(fēng)格頻繁切換過程中遭受大幅回撤或踏空的風(fēng)險(xiǎn)。

久期投資表示，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的廣度和深度逐步提升，但轉(zhuǎn)債的發(fā)行量依然十分有限，這種供需失衡可能會(huì)讓轉(zhuǎn)債在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于高位震蕩。“當(dāng)前，股票性價(jià)比高于可轉(zhuǎn)債（考慮平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率水平），而絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債的絕對(duì)價(jià)格相對(duì)債券價(jià)值有不少的溢價(jià)，這個(gè)時(shí)候更考驗(yàn)管理人的投資能力。我們認(rèn)為一些具備中長(zhǎng)期景氣度的公司可轉(zhuǎn)債和處于周期底部的行業(yè)龍頭可轉(zhuǎn)債，具備一定的投資價(jià)值。”

合晟資產(chǎn)稱，從中長(zhǎng)期看，轉(zhuǎn)債的行情是可持續(xù)的，自2017年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)逐漸成規(guī)模以來，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)和股票市場(chǎng)都面臨過各自的階段性高估值問題，而從實(shí)際表現(xiàn)來看，在過去五六年中，中證轉(zhuǎn)債平衡策略指數(shù)年化收益率的中樞在14%左右，而同期滬深300的收益中樞只有5%左右，轉(zhuǎn)債的長(zhǎng)期表現(xiàn)遠(yuǎn)好于股票市場(chǎng)。

何偉鑒表示，可轉(zhuǎn)債從2017年以來規(guī)模大增長(zhǎng)，近3年基本每年新發(fā)行量在2000億規(guī)模左右。上市公司對(duì)發(fā)行轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資的接受度越來越高，未來轉(zhuǎn)債依然會(huì)保持較高的發(fā)行量。在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)大的過程中，轉(zhuǎn)債的投資人也將獲益。因?yàn)槌掷m(xù)新增供給一方面會(huì)壓低總體的估值，另一方面，越豐富的個(gè)券選擇提供的投資機(jī)會(huì)也越多。

王浩川說, 從轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容以來，上證指數(shù)連續(xù)上漲了3年，轉(zhuǎn)債指數(shù)同樣如此，轉(zhuǎn)債可以充分享受到股票上漲的收益。2018年熊市時(shí)，轉(zhuǎn)債在下半年開啟下修潮實(shí)現(xiàn)自救，2018年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)全年跌幅3.8%，顯著小于股票指數(shù)，其中下半年還取得正收益，真正實(shí)現(xiàn)了“進(jìn)可攻、退可守”。轉(zhuǎn)債行情持續(xù)與否與股票市場(chǎng)高度相關(guān)，但隨著轉(zhuǎn)債下修潮的開啟以及股債性價(jià)比持續(xù)抬升，轉(zhuǎn)債內(nèi)部也會(huì)分化，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)后續(xù)的表現(xiàn)值得期待。

關(guān)鍵詞： 投資價(jià)值 上市公司 股票市場(chǎng)