10月31日，資金利率詭異大漲，隔夜回購利率從1.5%一線跳漲至2.4%附近，漲逾80個(gè)基點(diǎn)。央行逆回購集中到期及月末因素似乎并不足以解釋資金面這般急劇變化。公開市場交易公告措辭的變化也十分耐人尋味。

分析人士指出，此次貨幣市場利率大幅反彈或許是無心，也可能是有意，但總體看是流動(dòng)性回歸合理充裕的過程，當(dāng)流動(dòng)性過度充裕局面得到糾正，這個(gè)過程也將結(jié)束。當(dāng)前形勢下，貨幣政策不具備大幅收緊的可能性。不過，市場利率特別是短期利率，面臨的底部約束在加大。

資金面突然變臉

隔夜回購利率DR001報(bào)2.39%，漲85個(gè)基點(diǎn);7天回購利率DR007報(bào)2.71%，漲18個(gè)基點(diǎn);14天回購利率DR014報(bào)2.92%，漲44個(gè)基點(diǎn)……10月最后一天，銀行間回購市場“畫風(fēng)”大變，中短期回購利率紛紛調(diào)頭大漲，DR001單日漲幅甚至創(chuàng)下2014年12月有數(shù)據(jù)記錄以來的歷史最大值。

這并不是個(gè)別現(xiàn)象。10月31日，隔夜Shibor突然從1.57%漲至2.37%;上交所隔夜回購利率GC001盤中一度漲至4.42%，較上一日收盤價(jià)大漲177個(gè)基點(diǎn)。

這次回購利率的反彈，來得突然而劇烈。此前，資金利率處于一輪下行過程中，尤其是隔夜品種。10月23日至30日，DR001從2.46%降至1.54%，隔夜Shibor從2.48%降至1.57%。

“變化太快，整得我一頭霧水。”某機(jī)構(gòu)固收部門研究員告訴記者，他最近并沒有太關(guān)注資金面，因?yàn)?ldquo;大家已經(jīng)習(xí)慣了穩(wěn)定而寬松的局面。”如今資金面突然收緊，讓不少人感到茫然和不適。

另一家機(jī)構(gòu)債券交易員表示，資金面是在10月30日午后收緊的，雖然10月31日資金面仍持續(xù)偏緊，但資金利率大漲更多是滯后反應(yīng)。據(jù)他稱，10月30日上午，市場資金面仍十分寬松，一早就有機(jī)構(gòu)融出各期限資金，需求很快得到滿足，但午后形勢突變，融出“莫名其妙消失了”。

常規(guī)解釋有些無力

資金利率出現(xiàn)大幅反彈，表明銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)變化。那么，哪些因素會(huì)引起變化呢?

自10月26日以來，央行暫停逆回購操作，并通過逆回購到期實(shí)施凈回籠。據(jù)統(tǒng)計(jì)，10月26日至31日，共有4200億元央行逆回購到期，實(shí)現(xiàn)自然凈回籠。

外匯流失也會(huì)消耗流動(dòng)性。9月，央行外匯占款出現(xiàn)約1200億元下降;銀行代客結(jié)售匯逆差約1100億元;外匯因素對流動(dòng)性的影響重新加大。不過，外匯局新聞發(fā)言人王春英日前透露，初步統(tǒng)計(jì)，10月上中旬銀行結(jié)售匯和銀行代客涉外外匯收付款均呈現(xiàn)小幅順差。

政府債發(fā)行繳款也會(huì)消耗流動(dòng)性。但本周以來，政府債發(fā)行額僅300億元出頭。

貨幣市場還存在一定月末效應(yīng)，主要是一些監(jiān)管指標(biāo)引起的時(shí)點(diǎn)性波動(dòng)，然而，在存貸比考核取消、存款準(zhǔn)備金考核基數(shù)調(diào)整之后，這一現(xiàn)象已大為減弱。

事實(shí)上，得益于月末財(cái)政支出，近兩年來，月末流動(dòng)性往往相對充裕。近幾日，央行暫停逆回購操作，一個(gè)重要理由就是月末財(cái)政支出增多，可吸收央行逆回購到期影響。10月31日，央行稱“月末財(cái)政支出力度進(jìn)一步加大”。

按照央行說法，月末財(cái)政支出至少可在一定程度上對沖逆回購到期、外匯流動(dòng)等因素影響。央行逆回購到期、月末效應(yīng)等似乎并不足以解釋資金面明顯變化，特別是，不能解釋這種突然變化。

央行手握流動(dòng)性“閘門”，通過各類操作影響流動(dòng)性“水位”。資金面這般變化，難免引起市場對貨幣政策操作的猜疑。

值得一提的是，此前，央行若沒有開展逆回購和MLF操作的時(shí)候，交易公告的措辭一直是“不開展公開市場操作”。自10月26日以來，則變成了“不開展逆回購操作”。

近些年來，逆回購操作是央行開展的最常規(guī)的公開市場操作。因此，央行說“不開展公開市場操作”基本就等于“不開展逆回購操作”。但為何要強(qiáng)調(diào)沒開展“逆回購操作”，而不是沒開展“公開市場操作”?這引起一些人注意。

“從字面上理解，若央行開展了一些其他未披露的操作，并不違背‘不開展逆回購操作’這句話的意思。”有市場人士如是說。不過，目前央行回籠流動(dòng)性手段并不多，除逆回購到期，此前市場曾猜測央行開展了定向正回購操作，但難以得到證實(shí)。

從過度充裕回歸合理充裕

盡管此次流動(dòng)性波動(dòng)原因有待挖掘，但有一點(diǎn)是確定的——流動(dòng)性大幅收縮不可持續(xù)，央行保持流動(dòng)性合理充裕的取向并沒有大變化。

需要指出的是，前幾日，隔夜利率重新跌破2%，7天利率重新跌破2.55%的央行7天期逆回購操作利率，說明短期流動(dòng)性可能過于充裕。為保持流動(dòng)性處于“合理充裕”水平，央行存在糾偏流動(dòng)性的正當(dāng)理由，這也是央行通過逆回購到期進(jìn)行流動(dòng)性回籠的邏輯所在，但其目的是引導(dǎo)流動(dòng)性回到合理水平，而不是要大幅收緊。

“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，貨幣政策主動(dòng)大幅收緊的可能性很小。”前述某機(jī)構(gòu)固收研究員表示，資金面緊張只是暫時(shí)的，“一兩天就過去了”。中金公司固收點(diǎn)評報(bào)告稱，高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長仍在放緩，廣譜利率將持續(xù)下行。

但也應(yīng)看到，今年以來，貨幣市場利率下行幅度不小，未來繼續(xù)下行面臨的約束則有所加大，穩(wěn)定匯率可能是其中一項(xiàng)。截至10月30日，中、美1年期國債利差只剩下15個(gè)基點(diǎn)，降到了2007年末以來最低值;相對利差的縮窄，可能會(huì)加大匯率貶值及資本流出壓力。

“面對紛繁復(fù)雜的形勢，貨幣當(dāng)局在內(nèi)外壓力之間尋求平衡;當(dāng)前利率既有下行可能，又有底部約束，貨幣市場利率的反彈或許是無心，也可能是有意，但主要是由貨幣政策穩(wěn)健中性的取向決定的。”一位業(yè)內(nèi)人士稱。

關(guān)鍵詞： 資金