通過(guò)IPO將誕生新的千億or百億美金獨(dú)角獸嗎?

2018年，新經(jīng)濟(jì)公司在資本市場(chǎng)上演的“冰與火之歌”尚未從人們記憶中消失：全年共有326家公司成功實(shí)現(xiàn)IPO，219家選擇了美股、港股等境外市場(chǎng)。對(duì)于其中的新經(jīng)濟(jì)公司，港股的擁抱熱情尤為高漲，僅7月12日一天，就有8家公司同時(shí)登陸，不得不共享港交所的“半扇銅鑼”，這也讓香港在2018年成為全球募資額第一的股票市場(chǎng)。

但此后的整個(gè)下半年，市場(chǎng)卻幾乎被“破發(fā)”、“流血遠(yuǎn)征”等壞消息纏繞，明星公司小米、美團(tuán)紛紛遭遇股價(jià)滑鐵盧，連投資人都開始懷疑，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域是否存在整體性的估值倒掛。

在這種情緒下，2019年新經(jīng)濟(jì)公司的IPO前景顯得有些莫測(cè)。大年三十，貓眼在港股悄然登陸，股價(jià)走出了一個(gè)戲劇性的V字;新氧、斗魚先后被曝出秘密赴美;而一向資本激進(jìn)的瑞幸在被傳港股失利后，也已馬不停蹄的轉(zhuǎn)赴美國(guó)。

兩個(gè)月前，人們還認(rèn)為2019將是公認(rèn)的凜冬之年。除非是最頭部的公司和機(jī)構(gòu)，一級(jí)市場(chǎng)的融資和募資困難仍將持續(xù);美股在地緣政治、美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)否繼續(xù)加息等因素疊加的氛圍里，也顯得撲朔迷離。但時(shí)至3月，向好的消息似乎在不斷溢出——包括來(lái)自證券市場(chǎng)。其中，最大的期待無(wú)疑是科創(chuàng)板帶著歷史意味的橫空出世：它會(huì)為中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)樹立起新的風(fēng)向標(biāo)嗎?

IPO(Initial Public Offerings，即首次公開募股)對(duì)創(chuàng)業(yè)者而言，即使不意味著功成身退，也不失為創(chuàng)業(yè)歷程中“瓜熟蒂落”的里程碑。在資本密集的新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，上市退出更是一級(jí)市場(chǎng)投資者落袋為安最為主流的渠道，投資組合中IPO的數(shù)量，對(duì)于急于募資的GP而言，是籌集下一輪基金時(shí)最實(shí)際的籌碼。

圍繞2019年資本市場(chǎng)的IPO環(huán)境，本文采訪了10余位包括投資人、一級(jí)市場(chǎng)投行、券商從業(yè)者以及資本市場(chǎng)學(xué)者，以期解答如下問(wèn)題：

新經(jīng)濟(jì)公司今年持續(xù)大面積的上市嗎?境內(nèi)外哪個(gè)市場(chǎng)將最為火爆?

不同行業(yè)中最有潛力迅速完成IPO的賽道是哪一個(gè)?

通過(guò)IPO將誕生新的千億or百億美金獨(dú)角獸嗎?

科創(chuàng)板意味著什么?

上市窗口期：港股問(wèn)號(hào)，美股依舊

資本市場(chǎng)的故事，從來(lái)沒有新的。每隔幾年，當(dāng)人們發(fā)出“為什么今年會(huì)出現(xiàn)上市潮?”的疑問(wèn)時(shí)，“窗口期”總是最好的答案。2018年同樣如此。

“相比前些年，2018年上市潮的特殊性在于，它是由一二級(jí)市場(chǎng)多重因素共同造成的。”易凱資本合伙人宋卓如此說(shuō)道。

具體來(lái)說(shuō)，一級(jí)市場(chǎng)的影響因素包括：一方面，資管新規(guī)推出、結(jié)構(gòu)性去杠桿等原因?qū)е聞?chuàng)業(yè)公司在國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)遭遇融資困難，激發(fā)了向二級(jí)市場(chǎng)公開募股融資的強(qiáng)烈意愿。另一方面，2013-2014年VC2.0浪潮中成立的大量人民幣基金已走完5年進(jìn)入退出期。募資壓力下，投資人們亟需一張好看的“退出成績(jī)單”以吸引LP們的信賴。

二級(jí)市場(chǎng)最顯著的影響來(lái)自港股。根據(jù)港交所發(fā)布的2018年業(yè)績(jī)報(bào)告，去年其新股集資額為全球首位，新上市公司數(shù)創(chuàng)新高，共集資2880億港元，較2017年增加124%。港股成為全球市場(chǎng)“一哥”的背景是，在A股收緊IPO條件之時(shí)，推出港交所新主板《上市規(guī)則》，允許“同股不同權(quán)”及尚未盈利的生物科技公司上市。另外，騰訊在港股的長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)表現(xiàn)，刷新了保守的港股投資者對(duì)于新經(jīng)濟(jì)公司的認(rèn)知，“尋找下一個(gè)騰訊”成為一種迫切需求。

與此同時(shí)，美股的十年牛市至2018年已達(dá)歷史高點(diǎn)。8月3日，股價(jià)突破每股207.05美元的蘋果，成為全球首家市值超過(guò)1萬(wàn)億美元的科技公司。

“宏觀來(lái)看，2018年上半年開啟上市的公司都奔著中美經(jīng)濟(jì)上行的趨勢(shì)，想要在二級(jí)市場(chǎng)獲得更高的估值。”一位熟悉中概股的券商人士說(shuō)，“到了下半年，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)往下走，公司仍搶破頭要繼續(xù)上市，則是因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)下行的長(zhǎng)期擔(dān)憂。怎么跌不要緊，上得了市就行。”

人們對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷、國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)者和投資人的對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司高估值的強(qiáng)烈需求，和境外股票市場(chǎng)的開放態(tài)度、上升表現(xiàn)一道，造就了2018年的窗口期。2019年呢?

三個(gè)因素中，一級(jí)市場(chǎng)變化最小。隨著2018年VC、PE募資額驟降，2019年可供投資機(jī)構(gòu)使用的彈藥會(huì)更少。“一級(jí)市場(chǎng)投資人出手越來(lái)越謹(jǐn)慎”是眾多受訪者的共識(shí)，而這無(wú)疑會(huì)強(qiáng)化新經(jīng)濟(jì)公司去二級(jí)市場(chǎng)募資的意愿。

相比甜蜜的2018年，二級(jí)市場(chǎng)變化顯著。泰合資本管理合伙人宋良靜在2018年11月底演講中表示，過(guò)去一年里港股和美股新上市的TMT公司，80%IPO基石投資人都在虧錢，Pre-IPO輪約50%投資人在虧錢，有25%的公司上市后市值甚至低于前一輪估值。這種種情況，在港股尤甚：小米從17港元的發(fā)行價(jià)跌倒最低點(diǎn)9.7港元，截至今日，股價(jià)跌幅仍近30%。美團(tuán)自上市后股價(jià)從69港元跌至41.2元，最大跌幅近60%，到今年2月末股價(jià)才重新回到60港元以上。

以小米美團(tuán)為代表的新經(jīng)濟(jì)公司在港股上的表現(xiàn)令投資者失望，再加上騰訊股價(jià)前所未有的低迷，使得港股投資者對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司的心態(tài)由興奮回歸冷靜。

根據(jù)香港會(huì)計(jì)師事務(wù)所德勤預(yù)計(jì)，香港新股市場(chǎng)2019年“最多將有約200只新股上市，與2018年207家基本持平，集資額約1800至2300億港元，較2018年2866億港元的規(guī)模削減約兩成”。一位一級(jí)市場(chǎng)基金合伙人說(shuō)：“如果兩邊都有(上市的)條件，我們肯定建議被投公司多考慮美股”。

港股一直以來(lái)存在的交易深度不足、交投量不夠活躍的問(wèn)題，在去年下半年國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性去杠桿等環(huán)境影響下被進(jìn)一步放大。但也有券商從業(yè)者認(rèn)為，對(duì)于港股的恐慌情緒并無(wú)必要。“港股有超過(guò)九成是國(guó)際配售，投資者與美股重合度很高，對(duì)商業(yè)模式創(chuàng)新公司也很熟悉。再說(shuō)開年后，去年上市的公司股價(jià)已有普遍回升。小米的問(wèn)題是公司基本面的問(wèn)題，并不是港股的問(wèn)題。”這位券商從業(yè)者提出，2019年港股會(huì)較2018年平淡的原因是——“經(jīng)過(guò)去年扎堆上市，timeline(上市時(shí)間表)上的公司已經(jīng)不多了。”

反觀美股，絕大多數(shù)受訪者認(rèn)為發(fā)生巨大變化的可能性較低，中國(guó)新經(jīng)濟(jì)公司將延續(xù)2017-2018年的IPO趨勢(shì)。宋卓認(rèn)為，能對(duì)美股造成影響的因素取決于中美地緣政治和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息和縮表的態(tài)度。“不論如何，美股目前沒有出現(xiàn)特別大的回調(diào)，國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有上市計(jì)劃的，大多還是愿意去美股搏一把。”

“從年初中美溝通的情況、美股復(fù)蘇的表現(xiàn)來(lái)看，都要比此前大家最壞的預(yù)期要好。”光源資本CEO鄭烜樂(lè)說(shuō)。

下一個(gè)IPO:螞蟻、頭條、滴滴面前的三個(gè)問(wèn)題

環(huán)境如此，可以得出一個(gè)判斷：背后投資機(jī)構(gòu)退出的壓力，加上二級(jí)市場(chǎng)下行趨勢(shì)不鮮明，達(dá)到上市條件的國(guó)內(nèi)新經(jīng)濟(jì)公司仍有強(qiáng)烈的IPO動(dòng)力。

2017年下半年起，從以趣店、樂(lè)信等為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，以虎牙、B站、愛奇藝為代表的視頻行業(yè)，及以尚德、樸新等為代表的教育行業(yè)，都曾在一段時(shí)間里集中登陸資本市場(chǎng)。 2019年，哪些賽道會(huì)復(fù)制此類情況?

“目前市場(chǎng)中超過(guò)十億美金估值并能夠?qū)崿F(xiàn)成規(guī)模收入的企業(yè)并不少。長(zhǎng)租公寓、房屋租賃、二手車、互聯(lián)網(wǎng)教育等企業(yè)，如果收入規(guī)模足夠，又能實(shí)現(xiàn)盈利，或者虧損曲線收窄，都有IPO的機(jī)會(huì)。”高鵠資本管理合伙人金明表示。

中歐國(guó)際工商學(xué)院金融與會(huì)計(jì)學(xué)教授芮萌在接受采訪時(shí)認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)多個(gè)領(lǐng)域的商業(yè)模式創(chuàng)新的公司均有上市潛力，境外股票市場(chǎng)對(duì)它們?nèi)杂泻艽蟮呐d趣。

“金融有螞蟻金服，文化娛樂(lè)有今日頭條、快手，汽車出行有滴滴出行、瓜子二手車，物流有京東物流、菜鳥網(wǎng)絡(luò)，本地生活瑞幸咖啡、餓了么口碑等，還有很多。”他說(shuō)，“這些商業(yè)模式創(chuàng)新的公司近幾年發(fā)展迅速。未來(lái)，消費(fèi)迭代滿足新的需求仍有機(jī)會(huì)。在一二線城市完成消費(fèi)升級(jí)后，中國(guó)社會(huì)生活在三四五線城市的人們也將要步入中產(chǎn)階層行列，這些公司的發(fā)展空間仍可持續(xù)。”

對(duì)于2018年下半年被不少投資機(jī)構(gòu)關(guān)注到的to B領(lǐng)域，曾參與多個(gè)to B企業(yè)融資的財(cái)務(wù)顧問(wèn)表示，目前to B領(lǐng)域的頭部公司，如美菜等都已經(jīng)具備了登陸美股或港股的基本條件。限制這些公司上市的門檻主要是境外二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)國(guó)內(nèi)to B公司尚未達(dá)成共識(shí)。

“這些公司大多經(jīng)過(guò)多輪融資，估值水平較高，存在市銷率倍數(shù)較高的問(wèn)題(市銷率=總市值/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，市銷率越低，說(shuō)明該公司股票目前的投資價(jià)值越大)。”他表示，“勉強(qiáng)上市還會(huì)公開所有的商業(yè)信息，對(duì)公司發(fā)展不見得完全有利。尤其在今年環(huán)境一般的情況下，不是最好的上市時(shí)機(jī)。”

至于近期被普遍關(guān)注能否成功上市的瑞幸咖啡，有一級(jí)市場(chǎng)投資人認(rèn)為，其上市情況可能與去年在紐交所上市的電動(dòng)車企蔚來(lái)汽車類似。“蔚來(lái)汽車用非常快的速度走完了資本化的路徑，身后的投資者是最大的上市推動(dòng)力。瑞幸咖啡很可能就是第二個(gè)蔚來(lái)。”

也有投行人士表示，蔚來(lái)汽車“在美股找到了特斯拉這樣的對(duì)標(biāo)，又身處新能源賽道，即便公司本身仍存在問(wèn)題，受到投資人青睞也不意外”。“瑞幸咖啡在二級(jí)市場(chǎng)想復(fù)制這個(gè)邏輯，需要在美股找到足夠好的對(duì)標(biāo)企業(yè)才行。”但他也表示，瑞幸創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)有很好的資本經(jīng)驗(yàn)，非常懂得利用資本市場(chǎng)來(lái)發(fā)展自身業(yè)務(wù)。“之前的神州優(yōu)車在很不錯(cuò)的時(shí)間點(diǎn)走向資本市場(chǎng)。”

業(yè)內(nèi)人士分析，基于一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛，目前估值十億美金以上的公司中，仍有一半還未成長(zhǎng)到IPO的階段。這就導(dǎo)致了它們?cè)?ldquo;面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者，現(xiàn)在講的故事不夠solid(可信)”，很多都存在業(yè)務(wù)模型沒被驗(yàn)證、規(guī)模化收入不足、虧損收窄表現(xiàn)不明顯、市場(chǎng)地位未達(dá)到頭部等問(wèn)題。而這樣的公司即便上市也需要面臨投資者不埋單的風(fēng)險(xiǎn)。“(它們)除非是被投資人逼著去上市，一時(shí)半會(huì)兒不會(huì)選擇IPO。”

以瓜子二手車為例，其母公司車好多集團(tuán)近期剛完成10億美元C輪融資，這會(huì)大幅降低公司上市意愿。“如果有了資金去實(shí)施公司戰(zhàn)略，還不用去二級(jí)市場(chǎng)面臨股價(jià)和投資者的壓力。企業(yè)多半會(huì)選擇留在一級(jí)市場(chǎng)。”

而螞蟻金服、今日頭條和滴滴出行——在“有望IPO”那張list上最受關(guān)注的三家超級(jí)巨頭，今年是否會(huì)完成它們的臨門一躍?

普遍觀點(diǎn)是，今日頭條是最有可能實(shí)現(xiàn)IPO的一家。

據(jù)上述投行人士分析，三家公司最為可能的目標(biāo)市場(chǎng)是美股，至于是否會(huì)選擇盡快上市則取決于三個(gè)問(wèn)題：第一，是否能夠在二級(jí)市場(chǎng)得到足夠好的估值預(yù)期?第二，能否解決目前所面臨的問(wèn)題，把故事說(shuō)圓?第三，監(jiān)管因素對(duì)于公司的影響究竟有多大?

“很明顯，螞蟻金服涉及一系列金融牌照，這類公司在海外上市還沒有很好的先例。滴滴出行近期出現(xiàn)了安全事件、虧損、裁員等負(fù)面新聞，它是這三家公司中要回答問(wèn)題最多、情況最復(fù)雜的。而今日頭條的情況最明確，它只需要回答第一個(gè)問(wèn)題。”他說(shuō)，今日頭條上市最大的動(dòng)力不是業(yè)務(wù)上的融資需求，而是投資人退出的緊迫性，“尤其是PE的推動(dòng)。但是，就此前的融資情況來(lái)看，在二級(jí)市場(chǎng)它若拿不下1000億美金的估值，也很難實(shí)現(xiàn)短期上市。”

有熟悉滴滴出行情況的人士稱，“2019年滴滴上市的可能性極低。”他說(shuō)，由于某些政策原因，滴滴出行目標(biāo)的上市市場(chǎng)是港股，“之前也有港股曾邀請(qǐng)滴滴上市的傳言，但因?yàn)楹髞?lái)的順風(fēng)車事件擱淺了。最近虧損109億的新聞曝出來(lái)后，就更不好上市了。今年，滴滴關(guān)停并轉(zhuǎn)了很多業(yè)務(wù)，可見內(nèi)部工作重心不在上市上，現(xiàn)在要保命而不是保估值了。”

科創(chuàng)板：硬科技創(chuàng)投時(shí)代開啟?

3月2日凌晨，《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法(試行)》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》落地。3月3日晚間，《科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答》發(fā)布。

毫無(wú)疑問(wèn)，科創(chuàng)板已取代去年的境外市場(chǎng)成了今年關(guān)注的焦點(diǎn)。從2018年11月5日對(duì)外發(fā)布消息，到2019年3月2日科創(chuàng)板試行管理辦法正式落地，僅花了117天。征意期剛滿即發(fā)布規(guī)則，更是中國(guó)政府層面史無(wú)前例的資本決策方式。

帶著強(qiáng)烈高層意志、匯聚市場(chǎng)多方關(guān)注、只許成功不許失敗的科創(chuàng)板指向一個(gè)目標(biāo)：要把下一次技術(shù)創(chuàng)新的主動(dòng)權(quán)握在中國(guó)企業(yè)手中。

復(fù)盤中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展以來(lái)新經(jīng)濟(jì)公司上市的歷程，能夠清晰看到四波浪潮：

第一波是以PC門戶網(wǎng)站為代表，例如：新浪、搜狐、網(wǎng)易;

第二波是PC時(shí)代社交和搜索領(lǐng)域巨頭，例如：百度、騰訊;

第三波是2014年左右上市的31家電商領(lǐng)域代表，例如：阿里巴巴、京東等;

第四波是2018年42家上市的各垂直領(lǐng)域巨頭，例如：小米、美團(tuán)、拼多多等。

這四個(gè)呈現(xiàn)出階段性特點(diǎn)的浪潮，所對(duì)應(yīng)的，正是一級(jí)市場(chǎng)投資的歷年風(fēng)口。當(dāng)年投資者押注的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和商業(yè)模式，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、“雙創(chuàng)”活躍的大環(huán)境下，在短時(shí)間里實(shí)現(xiàn)了踏上境外二級(jí)市場(chǎng)的飛躍。

2018年的節(jié)點(diǎn)性意義在于，在“一二級(jí)市場(chǎng)倒掛”“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)底層紅利殆盡”等話語(yǔ)之下，新經(jīng)濟(jì)正在迫切尋找本質(zhì)性的新機(jī)會(huì)。

“商業(yè)模式創(chuàng)新改變的是生產(chǎn)關(guān)系，科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新改變的是生產(chǎn)力。”IDG資本合伙人牛奎光接受采訪時(shí)說(shuō)，“技術(shù)創(chuàng)新型公司是反經(jīng)濟(jì)周期的，IDG資本所投資的不少優(yōu)質(zhì)人工智能、大數(shù)據(jù)、企業(yè)服務(wù)公司都已實(shí)現(xiàn)了超過(guò)一倍的年增長(zhǎng)速度，并在成立之初就把目標(biāo)定在全球市場(chǎng)”。

在牛奎光看來(lái)，下一個(gè)時(shí)代正是硬科技公司的時(shí)代，“并且，這個(gè)時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。”

《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法(試行)》明確，科創(chuàng)板面向世界科技前沿、經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)和國(guó)家重大需求。“優(yōu)先支持符合國(guó)家戰(zhàn)略，擁有關(guān)鍵核心技術(shù)，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式，市場(chǎng)認(rèn)可度高，社會(huì)形象良好，具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性的企業(yè)。”

天風(fēng)證券宏觀團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人宋雪濤撰文提出，科創(chuàng)板不是類似創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板的融資板塊，是一塊新開辟的“實(shí)驗(yàn)田”，是資本市場(chǎng)從“增量改革”到“存量改革”的的開端。

換句話說(shuō)，科創(chuàng)板并非是為企業(yè)提供融資渠道，或?yàn)橥顿Y人增加退出方式，而是為了改變目前缺乏融資自主化、創(chuàng)新自主化的局面，為了由中國(guó)公司掌握高科技產(chǎn)業(yè)的主動(dòng)權(quán)。融資和退出不是科創(chuàng)板設(shè)立的“因”，卻能生成硬科技企業(yè)加強(qiáng)融資能力、科技領(lǐng)域投資者增加退出渠道的“果”。

更進(jìn)一步，科創(chuàng)板面向特定的技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)，由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡，并突破對(duì)“尚未盈利”、“不同投票權(quán)架構(gòu)”、“紅籌和VIE架構(gòu)”限制，將自然而然形成利于硬科技公司發(fā)展、利于技術(shù)創(chuàng)新投資的新環(huán)境，帶動(dòng)科技創(chuàng)新的整體發(fā)展。

“硬科技是靠錢砸出來(lái)的，投資者當(dāng)然會(huì)有退出的壓力。當(dāng)科創(chuàng)板能切實(shí)打通退出的渠道，這些硬科技公司自然能夠得到更多投資者的關(guān)注。有了源源不斷的資金投入，才有技術(shù)創(chuàng)新、創(chuàng)造的希望。”芮萌說(shuō)。

受訪者在談及科創(chuàng)板時(shí)，都表達(dá)了較高的期待。有多位業(yè)內(nèi)人士均提及，科創(chuàng)板在前幾批上市公司的選擇上會(huì)非常慎重。“雖然不強(qiáng)調(diào)盈利，但是燒錢模式、估值過(guò)高的，以及只有模式創(chuàng)新沒有技術(shù)創(chuàng)新的，不會(huì)成為科創(chuàng)板第一批的企業(yè)。”

關(guān)鍵詞： 上市潮 科創(chuàng)板 IPO